김장환

한화의 주력 자회사는 대한생명, 한화건설, 한화석화 등이다. 이중 대한생명은 한화그룹이 지분 67%를 보유하고 있으며 한화 투자자산가치의 63.4%를 차지하고 있는 가장 영향력이 큰 자회사다. 최근 금리상승기 진입을 앞두고 생보사들의 수익성 개선이 가시화되고 있는데 대한생명도 과거 정상화 수준에 상당부분 접근한 모습을 보이고 있다. 올 1ㆍ4분기(4~6월) 당기순이익은 약 마이너스 50억원 수준이지만 4월 명예퇴직에 따른 일회성 비용 약 850억원을 감안할 경우 1ㆍ4분기 당기순이익이 700억~800억원으로 상당폭 회복세를 보인 것으로 추정된다. 물론 신계약 증가에 따른 보험영업손익의 개선도 있었지만 국고채 상승에 따른 투자영업이익 호전이 기인한 부분도 크다. 대한생명의 운용자산은 약 39조원으로 2008년 3월 국고채(3년) 금리 5.2% 당시 운용자산이익률은 6.2%, 2009년 3월 국고채 금리 3.9% 당시 운용자산이익률은 4.9%로 금리에 민감한 반응을 보이고 있다. 또한 동양생명 상장 예비심사 승인으로 생보사 가치판단에 대한 구체적 기준이 성립될 수 있을 전망이다. 동양생명의 최근 3자배정 유상증자(1만3,000원, PBR 1.7배), 상장심사 청구가격(1만7,000~2만1,000원, PBR 2.5~3.1배), 장외가격(2만4,650원, PBR 3.7배) 등을 고려할 때 대한생명 PBR의 다단계 상승과 기업가치 증대 가능성을 배제할 수 없기 때문이다. 본업인 화약사업도 안정적인 성장이 예상되고 있다. 화약사업부의 영업이익 마진이 12.7%(2009년 기준 예상) 수준으로 성장했고 화약 매출의 55%를 차지하고 있는 방산사업의 경우 '국방개혁 2020 프로젝트'의 영향으로 고부가가치 영역으로 진화 중에 있어 매출 및 마진 상승 가능성이 높다. 화약사업의 안정적인 캐시카우 역할과 대한생명 가치 상승에 따라 추가적인 주가 상승 전망 등을 고려해 한화에 대한 투자의견 '매수'와 함께 목표주가 5만2,000원을 제시한다.