과거 주식 투자자들은 1990년대에 이어 2010년대에도 골디락스(Goldilocks, 물가 상승이 없는 고성장) 경제를 향유했다. 국내총생산(GDP)와 고용 성장은 견조했고 근원 인플레이션은 연간 2% 내외에서 안정적으로 유지됐다.

인플레이션의 주요 원인인 제조업 부문의 공급망 차질과 미국 연방 정부의 지출 급증은 오래 전에 진정된 것으로 보인다. 공급망 차질로 인해 2020년 말부터 공산품 가격이 치솟았다. 팬데믹 기간 이후 2021~2022년 경제활동 재개와 함께 정부 지출이 급증하자 새로운 수요는 창출됐지만 상품 및 서비스의 신규 공급은 부족해지면서 서비스 물가가 치솟기 시작했다.

그러나 이후 러시아의 우크라이나 침공에도 불구하고 공급망 차질은 완화됐고 이스라엘·하마스 분쟁의 영향도 현재까지는 미미하다. 팬데믹 지원 프로그램이 종료되자 연방 정부 지출도 급감했다. 따라서 유럽, 미국 및 기타 지역에서 낮게 유지되는 실업률도 2021~2022년의 인플레이션율을 지탱할 수는 없을 것으로 보인다.

미국의 근원 소비자물가지수(CPI)는 여전히 전년 대비 4%를 기록 중이지만 연 환산 증가율은 2.9%로 둔화됐다. 또한 미국에서는 CPI 상승분의 대부분이 자가주거비(OER)에서 발생했다. OER을 제외할 경우 미국의 인플레이션은 팬데믹 이전 수준인 2% 대로 복귀했다.

향후 물가 상승 리스크가 없다는 뜻은 아니다. 이스라엘·하마스 전쟁이 확대돼 수에즈 운하를 통한 석유 공급이 중단될 경우 인플레이션이 재점화될 수 있다. 또한 친환경 인프라 비용 지출, 군비 지출 증가, 니어쇼어링 등도 인플레이션 상승 압력을 가할 수 있다. 그래도 현재로서는 이같은 요인들은 기술 발전과 국가 간 인건비 격차 등 인플레이션을 억제 요인들에 의해 압도당하는 것으로 보인다.

이는 일반 투자자에게 어떤 의미일까? 채권 투자자들은 향후 24개월 동안 미 연준이 약 200bp(1bp는 0.01%포인트)의 금리 인하를 단행할 것으로 예상하고 있다. 그러나 지난 12개월간 금리는 200bp 이상의 변동폭을 보였다는 점에 유의해야 한다. 고용 및 소비자 지출 지표의 강세와 인플레이션 지표의 약세가 계속된다면 금리 기대치는 계속해서 높은 변동성을 보일 수 있다.

지난해 주식시장이 상승세를 보이긴 했으나 소수의 대형 기술주 및 임의소비재 종목에 집중됐다. 또 현재 주식시장 자체가 저평가된 상태가 아니다. S&P500지수는 수익 대비 23.37배, 나스닥100지수는 수익 대비 59배에 거래되고 있다. GDP 대비 비율로 보면 S&P500지수는 여전히 역사적 고점에 가깝다. 1990년대와 2010년대 주식시장이 좋은 성적을 거둔 이유 중 하나는 시작점에서 저점 상태였다는 점이다. 올해가 그 당시와 비슷한 상황이라고 보기는 어렵다.