[송현칼럼] 유동성 잔치의 종말

지난 몇년간 글로벌 금융시장을 달군 가장 중요한 변수 중 하나는 풍부한 유동성이었다. 몇몇 긍정적인 펀더멘털 요소들이 유동성 확장을 가속화했다. 이머징마켓 국가들의 팽창하는 무역수지도 이런 과잉유동성 발생을 도왔다. 과잉유동성은 과잉유동성을 재생산했다. 탐욕은 글로벌 유동성을 최근에 볼 수 없었던 수준의 거품으로까지 확장시켰다. 글로벌 금융시장의 변동성과 신용 스프레드가 기록적으로 낮은 수준까지 떨어지면서 주가지수는 사상최고치를 기록했다. 글로벌 금융시장의 미래를 분석할 수 있는 가장 중요한 기준 중의 하나는 이런 유동성 사이클이 진화하는 방식에 있다. 글로벌 유동성의 팽창 추세가 끝날 수도 있다는 것이다. 글로벌 투자는 더 힘들어지고 있다. 미국의 신용시장은 지난 2년 동안 핫머니를 끌어들인 주요 지역 중 하나였다. 미국 신용시장에서 유동성으로 인해 발생한 스프레드의 강도와 격렬함은 다음 이야기가 잘 말해준다. 필자가 수년 동안 알고 지낸 채권 세일즈맨이 있었다. 그는 지난 3년 동안 한번도 채권거래를 한 적이 없고 오로지 대출과 신용ㆍ파생상품 거래만 했다고 한다. 투자자들이 더 많은 수익을 위해 레버리지나 신용ㆍ유동성 위험까지 감수하며 신용공간에서 미국 화폐의 위험성이 커지고 있음을 말해 준다. 월가 밖에 있는 많은 사람들은 여전히 미국의 신용문제를 서브프라임 탓으로 돌린다. 그러나 이는 사실이 아니다. 서브프라임 문제는 글로벌 유동성의 움직임을 변화시킬 만큼 크지 않다. 문제는 미국의 전체 신용시장에 있다. 현재 미국의 신용위험에 따른 가격조정은 디레버리지(차입을 줄이고 주식을 매각함으로써 경영상태를 호전시키는 것)가 신용시장에서 진행 중임을 나타내는 강력한 신호다. 월가로부터 최근 나오는 아우성은 유동성이 썰물처럼 빠져나가는 소리에 다름아니다. 왜 미국 금융시장의 디레버리지 과정이 글로벌 시장의 주식이나 다른 자산에 충격을 가하는지 혹자는 궁금하게 여길 수도 있다. 미국에 과잉유동성 부작용이 있다고 해서 왜 미국 밖에서 다른 자산이 충격을 받아야 하느냐는 것이다. 그 상관관계는 커지고 있다. 펀더멘털보다 싼 자본비용이 미국 경제를 부양시키는 데 도움을 줬다고 한다면 그것 없이 미국의 성장은 더 늦어졌을 것이라는 설명이 가능하다. 이 경우 세계 다른 지역의 경제성장도 지연됐을 것이다. 미국에서의 사건이 미국 밖의 시장과 경제에 영향을 미친다는 의미다. 글로벌 시장의 핵심 쟁점은 미국에서 발생하는 디레버리지의 폭과 규모다. 이 경우 모기지 비용의 변화와 신용파생상품의 해소, 대출의 가격과 유효성, 그리고 유동성 신용상품의 시장가격평가 등에 초점이 맞춰진다. 이런 디레버리지의 복잡성을 감안하면 미국 신용시장에서의 변동성은 당분간 높은 수준으로 유지될 것이다. 또한 투자 상환과 증거금 청구로부터 시작될 디레버리지의 잠재성을 감안하면 어떤 주요시장의 붕괴 시나리오도 배제할 수 없다. 대규모 디레버리지에서는 질서있는 후퇴가 불가능하다는 것을 금융시장 역사는 우리에게 말해 준다. 몇 년전으로 돌아가 보자. 한국은 신용카드 위기를 겪었다. 그때는 신용카드 문제에 한정됐지만 신용조정의 충격은 심각했고 장기간 지속됐다. 이런 디레버리지 과정은 금융기관은 물론 거품시기에 혜택을 받은 모든 사람들에게 영향을 미쳤다. 한국의 경우 피해자는 그들 능력범위를 넘어 돈을 빌린 소비자들이었다. 미국 신용시장에 닥쳐올 상황도 이와 유사하다. 과잉유동성은 신용 위험을 원래 모습보다 낮게 유지시켰다. 조정시기가 있을 것이다. 채권자는 그들의 장부를 정리하면서 대출을 줄일 것이고 채무자는 더 높은 위험 프리미엄을 지불해야 할 것이다. 한국에서와 마찬가지로 이것은 결코 단기간에 끝날 조정이 아니다. 시간이 필요하다는 말이다. 만약 글로벌 유동성이 빠져 나간다면 투자자들은 위험을 늘려야 하겠는가 줄여야 하겠는가. 우리는 세계를 더 주의깊게 살필 필요가 있다.

● 영어원문 내용 The Sound of an Ebbing Liquidity One of the most important variables that fueled global financial markets for the past few years was the abundant liquidity. Some positive fundamental factors indeed drove the liquidity creation. Healthy balance sheets of many emerging markets helped to create this excess liquidity. However with a predictable financial and economic behavior, the excess liquidity created even more excess liquidity. Greed fueled the global liquidity conditions to a frothy level not seen in modern times. During this period, volatility of global financial markets fell to record lows, equity indexes it all time highs, and credit spread declined to record lows. One of the most important factors to analyze the future of global financial markets is how this liquidity cycle will evolve. On this light, we can conclude that the trend of rising global liquidity could be over. Now we need to begin valuing financial markets in a declining liquidity condition. Global investing has just become tougher. One of the areas that attracted hot liquidity over the past two years has been the credit market in the US. The intensity and frenzy of liquidity chasing spreads in the credit market in the US can be best illustrated by the following story. One bond salesman I have known for many years told me that he has not done any bond transactions for the past 3 years. He is only brokering structured loan, credit, derivative trades. What this tells us is that US money has taken increasing risk in the credit space. As investors searched for additional return, investors embraced leverage, credit, and liquidity risks. Many people outside the Wall Street still refer to credit problem in the US as a “sub-prime” issue. This is not true. Sub-prime problem is small and cannot turn the global liquidity. The problem is the entire credit market in the US. The recent adjustment of price of credit risk in the US is a strong signal that the de-leveraging is underway in the US credit market. The recent noise from the Wall Street is the sound of an ebbing liquidity. Some might ask why should a de-leveraging process in the US financial market impact price of equities or other financial assets around the world. If the excess liquidity hangover is in the US, why should other assets get impacted outside the US? The linkage is through growth. If the “cheaper-than-fundamental” cost of capital helped to boost the US growth, then without it, the US trend growth should be slower. If this were to take place, economic growth of the rest of the world will have to moderate. This is how the events in the US will impact economies and markets outside the US. So the key question for the global markets is the pace and magnitude of the de-leveraging that will take place in the US. The areas to focus on are the changes to cost of mortgages, unwind of credit derivatives, price and availability of structured loans, and an orderly mark-to-market of illiquid credit products. Given the complexity of this de-leveraging process, it is safe to say that volatility in credit market in the US is likely to stay high for a while. Also, given the potential scenario of a forced de-leveraging coming from investor redemptions and margin calls, we cannot rule out a scenario of a significant market disruption that can impact the global markets negatively. Financial market history tells us that there is never an “orderly de-leveraging” when the amount involved is this large. Just a few years back, Korea experience a credit card crisis. The problem was confined to the credit card space, but the impact from the credit adjustment was severe and lasting. This de-leveraging process impacted both the financial institutions and those who benefited from the bubble. In Korea’s case, it was the consumers who borrowed beyond their means who went through a difficult adjustment process. What is ahead for the US credit market is similar to this. Excess liquidity has priced credit risk much lower than it should be. Thus there will be an adjustment period. The lenders will lend less as they clean up their book and the borrowers will have to pay higher risk premium to maintain their leverage. This, as was the case in Korea, is never a quick adjustment. It will take time for the US to work this out. If the global liquidity is ebbing, should investors be increasing or decreasing risk? Meanwhile, we should look at the world with a more cautious view.