연초부터 미국 연방준비제도(Fed·연준)가 금리를 올리면서 본격적인 금리 인상 기조가 시작됐다. 지난달 21일 한국은행도 점진적 금리 상승은 가계와 기업의 이자 부담 측면에서 큰 문제가 되지 않을 것이라고 밝혀 인상 가능성을 시사했다. 코스피지수는 올해 들어 1·4분기 고점 대비 15% 정도 하락했다. 높은 금리 인상 가능성과 코스피지수의 부진 등으로 남은 하반기 국내 주식시장의 투자전략 수립이 쉽지 않은 상황이다. 미국 시장도 지난 2009년 이후 주가가 2배 정도 오른 상황에서 금리 상승기에 알맞은 투자 아이디어를 내기가 만만치 않다. 그렇다면 어떤 주식에 투자해야 할까.
크레디트스위스 홀트에서는 매주 주식시장의 요구수익률(Equity Market Discount Rate)을 계산해 발표하고 있다. 최근 주가 조정이 있었음에도 전 세계 주요 주식시장의 요구수익률, 즉 실제 할인율은 과거에 비해 낮은 수준이다. 미래 현금흐름할인법(DCF)에서는 미래 현금흐름 예측치를 주식시장 요구수익률로 할인해 주가를 예측한다. 따라서 요구수익률은 예측 주가의 역수로서 요구수익률이 낮아지면 미래 예측 주가는 높아진다.
현재 주식시장의 요구수익률이 낮다는 것은 주가가 역사적으로 볼 때 비싼 편이라는 뜻이다. 금리 상승이라는 매크로의 변화가 있을 때 일반적으로 주식시장의 요구수익률은 더 높아지고 주가는 낮아지는 등식이 성립한다. 크레디트스위스 홀트의 모델을 이용해 시뮬레이션을 해보면 미국은 주식시장 요구수익률이 75bp(0.75%) 변경될 경우 주가가 15% 정도 하락한다. 이러한 메커니즘 때문에 금리 상승이 주식시장에 부정적인 소식으로 받아들여지는 것이다.
현재의 금리 상승은 거스를 수 없는 추세다. 따라서 금리 상승으로 주식시장의 요구수익률이 높아지더라도 회사 주가에 미치는 영향이 크지 않은 주식을 찾아 투자해야 한다. 회사의 영업 현금흐름이 우량하고 부채비율이 낮아 매크로 충격을 잘 흡수할 수 있는 회사들은 현금흐름이 견조하기 때문에 매크로 변동기에도 좋은 주가수익률을 보인다. 탄탄하게 성장하고 있는 회사지만 밸류에이션이 낮아 밸류트랩으로 보이는 주식 중에서도 좋은 주가수익률을 나타내는 것이 있다. 이런 이유로 통상 이자율 상승기에는 상대적으로 통신·에너지·부동산·전기·유틸리티 업종같이 자본집약적이고 부채비율이 높으며 현금흐름수익률(CFROI)이 낮은 기업들에 주의해서 투자할 필요가 있다.
이자율 상승이 주가할인율에 얼마나 영향을 줄지를 정확히 예측하는 것은 불가능하다. 하지만 전문가가 아니라도 이런 간단한 주식 밸류에이션에 대한 메커니즘을 이해한다면 매크로 변동기에 적절하게 대응할 수 있을 것이다.
