불안정한 환율, 공포스러운 경제상황, 글로벌 무역 분쟁도 빠르게 성장하는 저평가 시장에 대한 투자를 막지는 못할 것이다. BY SHAWN TULLY
투자업계를 이끄는 전문가들은 한 목소리로 강력한 랠리의 시간이 도래했다고 주장해왔다. 약 5년 동안 유명 가치투자자 제러미 그랜섬 Jeremy Grantham과 마크 모비어스 Mark Mobius, 롭 아노트 Rob Arnott를 포함한 투자 현인들은 지속적으로 “신흥국 기업 주식은 전 세계 어느 곳에서도 찾을 수 없는 다양한 매력을 갖고 있다”고 목소리를 높여왔다. 이들은 대표적인 매력으로 ▲미국 주식에 비해 상대적으로 크게 저평가된 주가 ▲현지 통화 약세 ▲젊은 중산층 노동자 및 소비 인구 증가가 뒷받침된 강력한 경제 성장세를 꼽았다. 이 모든 요소들이 침체된 주식 시장을 강력한 장기 상승장으로 회복시킬 것이라고 주장해왔다.
이들의 예언은 2년 전 현실로 나타났다. 신흥국 주식 가치가 고공행진을 거듭했다. 아직은 낮은 수준이지만 증가하는 1인당 소득, 급격한 산업화, 높은 환율 변동폭으로 정의되는 25개 국가들이 그 주인공이었다. 2016년 1월 말부터 24개월 간, MSCI 신흥국시장 지수는 S&P 500보다 31% 포인트 높은 85%나 급등했다. 이런 폭발적인 상승에도 불구하고, 신흥국 시장은 여전히 추가 상승여지가 큰 것처럼 보였다. 선진국 대비 주식 매입 달러 당 수익률이 월등히 높았을 뿐만 아니라, 오랫동안 신흥국 시장에서 부족했던 부분에서도 수혜를 입고 있었다: 바로 낙관주의의 급부상과 강력한 모멘텀의 회복이었다.
그러나 반등 장세가 갑자기 무너졌다. MSCI 지수가 작년 1월 26일 최고점을 기록한 후 22%나 하락했다. 이는 S&P 500 낙폭의 7배에 가까운 수준이었다. 미중 무역 전쟁, 터키·아르헨티나 부채 위기와 관련된 부정적인 뉴스에 치명상을 입은 것이었다. 하지만 ‘바겐세일’을 찾아 헤매는 투자자들에게 이런 낙폭은 일종의 선물 같은 것이다. 최근 신흥국 지수 급락으로 인해, 선진국과 개발도상국 주가의 밸류에이션 차이가 거의 사상 최고 수준에 도달했기 때문이다. 그 결과 투기 성격이 강했던 지수들의 투자매력이 특히 높아졌다. 뮤추얼펀드와 상장지수펀드(ETF)를 설계·운용하는 리서치 어필리에이츠 Research Affiliates의 대표 아노트는 포춘과의 인터뷰에서 “10년 만에 신흥시장에 매수기회가 찾아왔다”고 설명했다. 자산관리 대기업 GMO의 공동설립자 그랜섬도 고객들에게 보내는 서한에서 ‘가족 은퇴연금의 절반을 신흥시장에 투자했다’고 밝힌 바 있다. 그 외에도 신흥시장 투자의 선구자로 알려진 모비어스가 5억 달러 이상 자금을 조성하고 있다. 지난해 초 프랭클린 템플턴 인베스트먼트 Franklin Templeton Investments에서 은퇴한 그는 최근 신흥시장 급락이 선사한 “일생일대의 기회”를 잡기 위해 자금을 조성하고 있다고 말했다.
신흥시장은 전형적으로 높은 리스크와 높은 보상의 투자 기회를 제공한다. 이 같은 묘사에 정확히 부합하는 신흥국가들은 GDP 기준 세계 경제 생산량의 40%를 차지하지만, 글로벌 주식시장에서 차지하는 가치의 비중은 12%에 불과하다. 고성장의 잠재력은 농업과 원자재수출에 대한 높은 의존도에서 탈피해 완제품 생산 및 서비스로 빠르게 전환하는 국가들에서 찾을 수 있다. 그러나 고성장 전망은 높은 변동성을 수반한다. 특히 높은 수준의 정치적 리스크와 통화 및 기타 위험이 요인으로 작용한다. 그로 인해 밸류에이션과 실제 GDP의 불일치가 발생하며, 신흥시장 투자전략에 대한 호불호가 수시로 바뀌게 된다.
그래서 신흥시장 투자를 추구하는 전문가들이 강조하는 매수 기회는 일반인들과 다른 비평가들의 눈에 마치 덫처럼 느껴진다. 그렇다면 과연 누구의 말이 맞을까?
신중을 기하기 위해선 먼저 상당한 규모의 리스크를 고려해야 한다. 일단 지난해 신흥시장의 대규모 매도세를 이해해야 한다. 그리고 중국과 멕시코, 인도 등에 대한 투자는 잠재적 수익성이 높지만, 분명 급등락을 감수해야 한다는 점을 인정해야 한다. 지난해 주가폭락을 유발한 중요한 요인은 두 가지였다: 미 연준의 금리인상 충격 여파와 트럼프 정부가 촉발한 전세계 무역긴장 증가가 그것이었다. 그로 인해 신흥국의 경제성장률이 둔화됐다.
이후 1997년 아시아 부채위기와 유사한 경제붕괴에 대한 두려움이 퍼져나갔다. 기업들이 대규모 달러 부채를 지고, 정부나 대기업의 이자지급능력에 대한 투자자들의 신뢰가 사라지면 자금위기가 발생한다. 이후 대출기관이 부채 연장을 거부하면 기업들이 줄줄이 도산한다. 정확히 1990년대 후반 발생했던 현상이다. GMO의 존 손다이크 John Thorndike는 “대중들은 심각한 통화 위기가 발생한 국가들에 대한 헤드라인 기사를 읽을 때, 20년 전 경험한 경제적 재앙을 떠올리며 두려움을 느끼게 된다”고 설명했다.
이미 아르헨티나와 터키에서 재정위기가 발생한 점을 고려하면, 투자자들의 이 같은 걱정은 충분히 이해할 만하다. 연준의 금리 인상으로 달러 가치가 개도국 통화 대비 급등했다. 이들 중 많은 국가들은 아직 자본시장이 발달하지도 않았다. 따라서 해당 정부와 기업들은 주로 달러화로 해외에서 자금을 차입한다. 미 달러가 강세를 보이면, 인도네시아와 아르헨티나에선 달러표시 이자 지급을 위해 루피나 페소를 더 많이 지불해야 한다. 그렇게 되면 중앙은행들은 추가적인 통화 가치 하락을 방지하기 위해 자국 금리를 인상하게 된다. 결과적으로 자국 경제뿐만 아니라 기업 활동이 위축되고, 그 결과 해외 대출기관 부채를 갚기 위해 필요한 세수도 줄어들게 된다. 2017년 말 이후, 멕시코와 한국, 러시아, 인도네시아, 터키 모두 금리를 인상했다. 터키는 지난해 금리를 8%에서 무려 24%로 올렸다. 그리고 이런 악순환은 국가 신용도에도 악영향을 줄 수 있다. 원금 상환 기한이 도래하면, 해외 은행들이 대출 연장 조건으로 두 자릿수 금리를 요구하기 때문이다. 그렇게 되면 20년 전 발생한 채무불이행이나 통화가치 하락이 재현될 수 있다.
또 다른 위험 요소는 변동성이다. 신흥시장 주가는 2000년대 대부분 기간 동안, 세계 원자재 가격의 상승에 힘입어 활황세를 보였다. 다수의 자원부국들과 순 수출국들이 신흥시장에 합류했기 때문이었다. 하지만 당시 통화 강세와 함께 석유 및 기타 원자재 가격이 하락하면서, 해당 시장은 5년간 약세를 기록했다. 2011년 초부터 2016년 초까지 달러화 기준 주가가 40% 급락했다. 미국 투자자들의 투자수익을 구성하는 변동 요소에는 두 가지가 있다: 하나는 현지통화 기준 주가변동 흐름이고, 다른 하나는 중국 위안화-달러 혹은 브라질 레알화-달러 환율이다. 환율 하락은 5년간 주가 하락을 촉발시켰다. 하지만 현지통화 가치 역전 현상이 일어나면서 2016년부터 주가는 85%의 폭발적인 상승세를 기록했다. 이후 또 한 차례 통화 가치 하락이 일어났다. 이는 주식시장이 지난해 1월 고점을 기록한 이후 20% 이상 하락하는 데 3분의 1 정도 영향을 미쳤다.
신흥시장의 주가 강세는 이 시장들의 리스크가 지나치게 과장됐음을 의미한다. 한 국가에 재앙 수준의 사건들이 연쇄적으로 나타나려면, 세 가지 부정적인 요소가 수반돼야 한다: 바로 막대한 외환부채(주로 달러화)와 외환보유고 부족, 무역 적자다. 사실 이 세 가지 역풍을 완벽하게 맞은 국가는 아르헨티나, 터키, 인도네시아 3개국 뿐이다. 리서치 어필리에이츠의 분석에 따르면 이들은 모두 과도한 달러 부채를 안고 있으며, 아르헨티나와 터키는 전면적 경제위기로 고전하고 있다. 아르헨티나는 페소화 가치 급락을 막기 위해, 지난해 IMF로부터 500억 달러 구제금융을 받았다. 터키 중앙은행은 대출금리를 65%까지 대폭 인상했다. 터키 경제는 아직 ‘자유낙하’ 수준은 아니지만, 높은 인플레이션과 높은 국제수지 적자를 기록하고 있다. 인도네시아는 상대적으로 탄탄한 경제성장을 기록한 덕분에, 5.75% 금리 인상 정도로 루피화 가치를 안정시킬 수 있었다.
브라질과 남아프리카공화국에서도 이들 국가만큼 심각하진 않지만 우려가 나오고 있다. 중간 규모 수준의 달러 부채와 무역적자를 안고 있어 달러를 빌려야 하는 처지에 몰려 있다. 리서치 어필리에이츠의 최고투자책임자 크리스 브라이트먼 Chris Brightman도 “두 국가에 황색 경고등이 켜져있다”고 지적했다. 그는 “하지만 브라질과 남아공은 외환보유고가 넉넉하다. 게다가 브라질은 경기침체의 깊은 수렁에서 회복 중이며, 남아공은 경제성장의 불씨를 되살리기 위해 금리를 인하하고 있다”고 설명했다. 총 8개국(중국, 한국, 대만, 인도, 브라질, 남아프리카공화국, 멕시코, 러시아)이 MSCI 지수의 82%를 차지하고 있다는 사실은 중요한 함의를 갖는다. 해당 국가들의 미 달러 부채액은 평균 GDP의 10% 이하 수준이다. 중국은 1%, 인도는 4%다. 특히 아르헨티나는 현재 MSCI 지수가 아닌 ’선진국‘ 지수에 포함될 만큼 고평가 되어 있다. 하지만 과거 부채위기로 고전했던 국가로서, 여전히 다른 신흥시장에 대한 투자자들의 우려를 불러일으킬 가능성도 갖고 있다.
간단히 말해 신흥시장 지수를 장악한 국가들이 자금 위기를 겪을 위험성은 크지 않다. 키 프라이빗 뱅크 Key Private Bank의 최고투자담당자 조지 마테요 George Mateyo는 “동남아시아 국가들은 흥청망청 미 달러 부채를 쓰지 않았다”며 “이들은 20년 전에 고통의 시간을 보냈다. 그런데 이젠 신흥국 모두가 도매금으로 같은 취급을 받고 있다”고 말했다.
게다가 신흥국들은 경제 둔화에도 불구하고, 성숙한 경제국들보다 더 빠르게 성장하고 있다. IMF는 신흥국 경제등급을 하향 조정했음에도, 개발도상국의 올해 경제성장률이 4.7% 상승할 것으로 전망하고 있다. 반면 선진국 경제는 정반대 길을 걷고 있다. IMF는 선진국의 GDP 성장률이 2018년 2.4%에서 2019년 2.1%로 떨어질 것으로 예측하고 있다. 티. 로 프라이스 T. Rowe Price의 포트폴리오 전문가 척 크누센 Chuck Knudsen은 “미국은 10년째 경기가 상승하고 있는 데 비해, 신흥국들은 이제 겨우 2년 차에 진입했다는 것을 유의해야 한다”고 말했다. 또한 신흥국 정부 부채는 평균적으로 GDP의 50%에 못 미치고 있다. 일본(253%), 영국(85%) 등 다수 주요 경제국의 GDP 대비 부채비율과 비교했을 때 훨씬 적은 규모다. 게다가 신흥시장은 전 세계 인구의 80%를 차지하고 있다.
리서치 어필리에이츠와 GMO는 ‘심한 변동성에도 신흥국의 미래 주식 수익률이 미국 주식보다 훨씬 높을 것’이라고 전망했다. 두 기관 모두 경제 펀더멘털로 설명되지 않는 밸류에이션 격차를 그 배경으로 지목했다. 이들에 따르면, 최적의 측정도구는 ‘경기조정 주가수익비율(CAPE)’이다. CAPE는 예일대학교 경제학 교수 로버트 실러 Robert Shiller가 개발한 지수다. 인플레이션이 반영된 기업의 10년 평균 이익을 분모로 사용해 일시적인 이익의 기복을 보완하고 있다. 오늘날 S&P 500의 CAPE는 31.1이고, 신흥시장은 12.5다. 아노트는 “신흥국 주식이 미국 주식보다 60%나 저렴하다는 것을 의미한다”고 설명했다.
리서치 어필리에이츠에 따르면, 신흥국의 이익성장률은 3.8%로 미국보다 약간 나은 수준이다. 부분적으로 신흥국에 본사를 둔 대기업들이 미국과 유럽의 초대형 기업들과 유사한 경쟁요인을 안고 있기 때문이다. 하지만 신흥국의 배당수익률은 3.1%로, 미국 시장의 기준이 되는 S&P 500 배당수익률 1.9%를 크게 웃돌고 있다(배당 수익률은 주가 대비 배당 비율이다).
또 하나 주목할 점은 다수의 신흥국 주가가 매우 저렴하다는 사실이다. 리서치 어필리에이츠의 브라이트먼은 밸류에이션 상승으로만 주가가 매년 1%씩 오를 것이라 전망했다. 그 밖에 모든 요소들을 적용하면, 신흥시장 주식은 향후 10년간 연평균 10% 정도 수익률을 보일 것이라 주장하기도 했다. 반면 그는 미국 주가 상승률을 2.6%로 전망했다. GMO는 이보단 덜 낙관적이지만, 그래도 신흥시장 연평균 수익률이 5.2% 정도는 될 것이라고 예측했다. 그럼에도 GMO는 미국 주식시장의 경우 밸류에이션이 꾸준히 하락해 부진한 성적을 기록할 것이라 보고 있다. 2025년까지 투자자들의 연평균 투자손실률이 3.2%에 달할 것이라 예상했다.
신흥국이 높은 수익률을 올린다 해도 대가는 따르게 마련이다. 무엇보다 급등락을 거듭하는 주가 차트를 그릴 가능성이 높다. 리서치 어필리에이츠에 따르면, 신흥시장 주식은 미국 주식에 비해 변동성이 50%나 더 높다. 이 주식을 몇 개월 보유한다면, 3분의 2 기간 동안 평균 주가 등락폭이 6%나 될 것이다. GMO의 손다이크는 그럼에도 롤러코스터 투자를 할 만한 가치가 있는 이유를 이렇게 설명했다. “투자자 입장에서 저가 주식의 최대 장점은 대단한 일이 일어나길 기대할 필요가 없다는 것이다. 그저 나쁜 변수들이 많이 발생하지 않기만 바라면 된다.” 신흥시장 주식들은 부진했다가 회복세를 보일 가능성이 높다. 따라서 장기적 관점에서 봐야 한다. 시장에 비관주의가 만연하고 가격이 지나치게 떨어졌다면, 투자에 뛰어들 최적의 시기다.
▲신흥시장에 투자하는 3가지 방법: 다음 펀드들은 급성장하는 경제의 초저평가 주식에서 수익을 올릴 수 있는 다양한 전략들을 제공하고 있다.
-슈와브 펀더멘털 신흥시장 대형주 ETF(FNDE): 이 패시브 펀드는 리서치 어필리에이츠가 선구적으로 도입한 ‘펀더멘털 지수’를 활용한다. 이 펀드는 시가총액에 가중치를 두는 대신, 한 기업의 전반적인 경제 상황을 고려해 투자를 단행한다. 즉, 가격이 급등한 인기주들은 피한다. 또한 가격이 크게 오른 주식들은 매도하고 가격이 급락한 주식들을 매수해 자동적으로 포트폴리오를 재조정한다. 리서치 어필리에이츠의 짐 마츠르조 Jim Masturzo는 “신흥시장의 ‘가치주’(성장 잠재력에 비해 가격이 낮은 투자주)는 현재 저평가된 주식 중에서도 가장 저렴한 수준”이라고 강조했다. 그는 해당 주식이 향후 10년간 연 수익률 11%를 올릴 것이라 전망하고 있다. 전체 신흥시장 수익률보다도 1.3% 포인트 높은 수치다.
-GMO 신흥시장펀드(GMOEX): 이 액티브 뮤추얼 펀드는 ‘하향식(top down)’ 전략을 사용한다. 펀드 매니저들은 개별 주에 집중하는 것보다 국가를 제대로 짚어내는 게 더 중요하다고 생각한다. 따라서 이들은 다양한 밸류에이션 기준을 주시하며 어떤 국가 주식이 전반적으로 가장 저렴한지 결정한다. 이 펀드는 중국에는 상대적으로 적게 투자하는 반면, 러시아(특히 가즈프롬 Gazprom, 루크오일 Lukoil 등 에너지 회사)와 대만(반도체 회사)에는 대규모 투자를 하고 있다. 해당 펀드의 포트폴리오는 중소 규모 기업들의 주식을 36% 보유해 전체 시장 비중을 그대로 반영하고 있다. GMO의 존 손다이크는 “신흥시장 가치주가 전반적인 대형주 시장 대비 3% 포인트 높은 수익률을 보일 것이며, 2025년까지 수익률은 대략 9%에 이를 것”이라고 예상했다.
-티. 로 프라이스 신흥시장 가치주펀드(PRIJX): 이 펀드도 액티브 대형주 펀드다. 이 펀드는 경기 침체 후 다시 성장하고 있는 국가들에서 기회를 노리는 투자자들에게 특히 매력적이다. 포트폴리오는 경기가 다시 반등하고 있는 러시아, 남아프리카, 브라질 3개국 기업에 집중하고 있다. 대만과 한국 등 밸류에이션이 상대적으로 높게 형성된 성장 시장에는 적게 투자하고 있다. 펀드매니저들은 ’잊혀진‘ 저평가 기업들에서 투자 기회를 찾고 있다고 강조한다. 펀드 자산은 은행권과 산업 부문에 치우쳐 있는 편이다. 주식을 보유한 주요 기업으론 러시아 스베르뱅크 Sberbank, 남아프리카 네드뱅크 Nedbank, 바클레이즈 아프리카 Barclays Africa, 브라질 투자은행 BTG 팩투알 BTG Pactual과 버스제조업체 마르코폴로 Marcopolo 등이 있다.
번역 최명인
