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쌍용양회는 한앤컴퍼니에 인수되고, 대한시멘트를 100% 인수하면서 시장 점유율 1위 기업으로 거듭났다. 쌍용양회가 다른 시멘트사와 명백하게 차별되는 점은 타사를 월등히 상회하는 영업이익률이다. 쌍용양회가 원가절감 노력에 따른 빛나는 결과다. 쌍용양회는 1)16년부터 유연탄 콜옵션(60 달러, 21년까지)으로 유연탄 원가절감을 했으며, 2)18년에 ESS 2기를 가동하면서 전력비를 감소시켰다. 여기에 3)순환연료 투자(830억원, 3년)를 하 면서 순환연료 대체율을 기존 19%에서 20년 39%까지
확대한다. 여기에 탄소배출권 확보는 덤이다.
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쌍용양회 2019년 매출액 1조 5,618억원(+3.4%yoy), 영업이익 2,040억원 (-17.4%yoy)로 추정한다. 원가절감 노력에도 영업이익률 감소할 것으로 전망하는 이유는 1)생산량의
감소, 2)유연탄 옵션 환입 감소에 있다. 2018 년에도
영업이익률이 하락한 이유는 시멘트 가격이 하락(-5.0%yoy)도 있지만 시멘트 생산 감소(-11.0%yoy)가 더 컸다. 이러한 기조는 2019년에도 이어질 것으로 전망된다. 시멘트 가격은 전년대비 2.5% 상승하지만 시멘트 생산은 전년대비 4.4% 감소할 것으로
추정한다. 유연탄의 경우 117달러를 터치(3Q18)했던 가격이 93달러(1Q19)까지
하락하면서 18년에 누렸던 옵션 환입 이익이 감소할 예정이다.
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쌍용양회 투자의견 Hold, 목표주가 6,600원으로 커버리지를 개시한다. 목 표주가는 1) 19~21년 평균 ROE 8.8%를 고려한 PBR 0.88배를 적용한 적정 주가에, 2)DPS 400원에 기대수익률 11.7%(금리 1.6%, 시장수익률 10%, 쌍용양회 베타 1.2)을 고려한 적정주가의 합으로 산출하였다. 쌍용양회의 밸류에이션 상승 여력은 1) 시멘트 가격의 추가적 인상, 2) 400원 이상의 현금 배당, 3) 20년 생산량 증가에 따른
실적 증가 기대감이 있다. 이러한 요인들이 발생되면 추가적인 밸류에이션 상승이 가능할 전망이다.
