노무라증권의 주가 과열 지적에 이어 이번에는 도이치증권이 셀트리온(068270)을 향해 돌직구를 던졌다. 도이치증권은 바이오기업의 가장 민감한 부분인 연구개발(R&D) 비용의 회계처리 문제를 정면으로 건드리며 셀트리온에 매도 의견을 제시했다. 셀트리온 3형제의 주가가 급락하며 900선을 넘으며 출발했던 코스닥시장은 2%나 하락했다.
19일 셀트리온과 셀트리온헬스케어(091990)는 각각 전일보다 9.87%, 7.88% 떨어진 28만7,800원, 12만4,000원에 장을 마쳤다. 셀트리온제약(068760) 역시 9.82% 하락했다. 셀트리온은 이날 지난해 매출액이 전년보다 43.5% 증가한 8,289억원, 영업이익은 104.7% 급증한 5,173억원으로 집계됐다고 공시했다. 영업이익이 증권가 예상치를 웃도는 사상 최대 실적이지만 도이치증권의 돌직구에 식어버린 투자심리를 되돌리지는 못했다. 셀트리온의 급락으로 코스닥지수는 전일보다 2.03% 하락한 879.99를 기록했다.
도이치증권은 이날 보고서를 통해 ‘매도’ 의견과 함께 셀트리온의 목표주가를 8만7,200원으로 제시했다. 현재 주가의 30% 수준이다. 셀트리온헬스케어의 목표주가도 현재 주가보다 절반 이하 수준인 4만800원으로 제시했다. 도이치증권은 지난해 11월에도 셀트리온에 대해 목표주가 8만7,200원을 제시한 바 있다. 똑같은 목표주가를 유지하면서 이번 보고서에서는 “글로벌 경쟁사 대비 높은 수익성이 앞으로도 유지되지는 못할 것”이라는 의견도 더해졌다. 셀트리온그룹의 영업이익률은 지난 2016년을 기준으로 56.5%로 화이자·머크·암젠 등 미국 경쟁사 8곳의 평균 영업이익률 32.3%보다 훨씬 높다. 한상희 도이치증권 연구원은 셀트리온의 높은 영업이익률은 착시현상일 뿐이라고 지적했다. 미국·유럽 제약사들과는 다른 R&D 비용 처리 방식 때문이라는 것이다. 그는 “미국·유럽 제약사들은 R&D 비용의 81%를 곧바로 비용으로 분류하지만 셀트리온은 비용으로 27%만 분류하고 있다”며 “글로벌 방식을 적용할 경우 셀트리온의 영업이익률은 37.1% 수준으로 추정된다”고 분석했다. 셀트리온 그룹은 현재 R&D 비용 대부분을 비용이 아닌 자산으로 계산하고 있고 앞으로 비용으로 재차 분류될 경우 영업이익률은 추가로 낮아질 수 있다.
도이치증권뿐만 아니라 외국계 증권사들은 셀트리온에 대해 전반적으로 낮은 목표주가를 제시해왔다. 모건스탠리도 지난해 11월 셀트리온의 목표주가를 8만원으로 예상했고 노무라증권은 17일 “셀트리온 주가가 과열됐다”며 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 목표주가로 각각 23만원, 12만원을 산정했다. 국내 증권사들의 목표주가 평균치는 셀트리온이 24만원, 셀트리온헬스케어가 9만6,000원으로 다소 높은 편이지만 여전히 실제 주가에는 못 미친다. 국내 증권사 애널리스트들 역시 현재 셀트리온 주가가 과열돼 있다는 의견을 내놓고 있다.
