SK쉴더스 직원이 사이버보안 관제센터 시큐디움에서 모니터링하고 있다. 사진제공=SK쉴더스글로벌 사모펀드 EQT파트너스가 SK쉴더스에 투자한 이후 상당 시간이 흐르면서 최대주주와 2대 주주 간 지분 정리 방향과 향후 엑시트 전략이 다시 주목받고 있다. SK쉴더스 매각 당시 SK그룹 차원에서 일정 기간 유지하기로 했던 계열사 캡티브 물량의 보전 기한이 도래한 점이 부각되면서 사업 구조와 재무 변화가 맞물려 거론되는 분위기다.
15일 투자은행(IB) 업계에 따르면 SK그룹은 SK쉴더스 매각 당시 약속했던 정보보안 캡티브 물량 보전 기한을 당초 지난해 말까지로 설정했던 것으로 파악됐다. 다만 계열사별 계약 종료 시점은 서로 달라 주요 물량은 순차적으로 만료 국면에 들어갈 가능성이 크다. 이 가운데 물량이 가장 큰 SK텔레콤은 지난해 말 계약 만료를 앞두고 네트워크 보안관제 계약을 새로 체결하며 물량을 유지했다. 해당 계약의 종료 시점은 외부에 공개되지 않았다.
SK쉴더스는 2023년 EQT가 경영권을 인수한 이후 EQT가 지분 68%를 SK스퀘어가 32%를 각각 보유하는 구조를 유지하고 있다. 이와 관련해 시장에서 거론돼 온 콜옵션이나 풋옵션 조건은 계약상 존재하지 않는 것으로 확인됐다. 지분과 관련해 자동으로 발동되는 권리나 조건은 없는 상태다.
옵션이 없는 구조에서 SK쉴더스의 실적과 기업가치를 좌우하는 핵심 변수는 캡티브 매출이다. SK쉴더스는 SK그룹사 대부분의 정보보안 물량을 담당하고 있으며 매출에서 SK 계열사 비중은 약 80% 수준으로 알려졌다. 외형 성장보다 캡티브 물량 유지 여부가 실적 안정성에 직결되는 구조다.
이 같은 캡티브 구조는 EQT의 인수 방식과도 직결돼 있다. EQT는 SK쉴더스 인수 당시 안정적인 현금흐름을 전제로 지주사 역할의 특수목적회사 코리아시큐리티홀딩스를 통해 인수금융을 조달했다. 코리아시큐리티홀딩스는 약 2조 3000억 원을 차입해 SK쉴더스에 약 2조 원 규모의 유상증자를 진행했고 해당 자금은 기존 ADT캡스 인수금융 상환 등 재무 구조 정비에 활용됐다.
인수 이후 상당 기간 인수금융 차입은 코리아시큐리티홀딩스에 집중돼 있었고 SK쉴더스 본체의 재무 구조는 비교적 단순한 형태를 유지해 왔다. 다만 투자 이후 시간이 흐르면서 인수금융 만기와 EQT의 엑시트 시점을 함께 고려해야 하는 국면에 접어들었다.
이에 EQT는 지난해 9월 인수금융 리파이낸싱을 단행했다. 리파이낸싱은 약 3조 3000억 원 규모로 이뤄졌으며 기존 약 7% 수준이던 차입 금리를 선순위 5% 초반과 후순위 7% 중반대로 낮춰 이자 부담을 줄이는 데 초점을 맞췄다.
리파이낸싱 이후 같은 해 10월 SK쉴더스는 지주사 역할을 하던 코리아시큐리티홀딩스와의 합병을 결정했다. 합병은 무증자 방식으로 진행되며 코리아시큐리티홀딩스는 소멸하고 SK쉴더스가 존속회사로 남는 구조다. 이 과정에서 코리아시큐리티홀딩스에 있던 인수금융 부채가 SK쉴더스로 승계됐다. 이에 따라 SK쉴더스의 외형상 부채비율은 크게 높아졌다.
시장에서는 이 같은 재무 구조 변화를 EQT의 엑시트를 염두에 둔 사전 정비로 해석했다. SPC를 제거하고 사업회사 단일 구조로 전환함으로써 향후 매각이나 IPO 추진 시 지배구조와 재무 구조를 단순화하려는 의도가 깔려 있다는 분석이다. 리파이낸싱으로 자금 구조를 먼저 안정시킨 뒤 합병을 결정했다는 점에서 엑시트 준비 수순이 단계적으로 진행되고 있다는 평가도 나온다.
이 과정에서 다시 주목받는 것이 캡티브 매출이다. 인수금융 부채가 사업회사 재무제표에 직접 반영된 구조에서는 안정적인 현금흐름이 무엇보다 중요하다. SK그룹 계열사 물량이 여전히 실적의 상당 부분을 차지하고 있다는 점은 이러한 구조 전환이 가능했던 전제 조건으로 꼽힌다.
한 IB 업계 관계자는 “SK쉴더스를 둘러싼 엑시트 논의는 옵션 여부가 아니라 캡티브 매출의 유지와 조정 그리고 이를 바탕으로 한 재무 구조 관리 문제가 핵심”이라며 “EQT의 엑시트 시점과 방식, SK스퀘어의 지분 정리 향방은 SK그룹과의 사업 관계가 어떻게 변화하느냐에 따라 결정될 것”이라고 말했다.
